“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(j云n是哪里的车牌号ìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zh云n是哪里的车牌号ōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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